Giappone, dove trovare le migliori opportunità d’investimento

A cura di Giovanni Brambilla, responsabile investimenti, AcomeA Sgr

Da un anno a questa parte circa, il mercato azionario giapponese ha messo a segno una performance in divisa locale pari a quella del Nasdaq, l’indice dei tecnologici Usa. Entrambi gli indici, da giugno scorso, sono infatti in rialzo di circa il 20%.

Se da inizio anno l’indice dei tecnologici Usa ha fatto leggermente meglio dell’indice nipponico Topixquest’ultimo ha comunque registrato un rialzo doppio rispetto a quello dell’indice statunitense S&P 500.

Giappone, mercato di grande potenziale in cui diversificare i portafogli

Le valutazioni della borsa di Tokyo sono oramai da parecchi decenni molto deprimenti: almeno il 50% del listino giapponese tratta a un rapporto di valore prezzo/valore contabile (rapporto fra prezzo e valore contabile) di 1, il 25% delle società che fanno parte del Topix presentano un rapporto fra prezzo e utili tra 5 e 10 mentre la restante parte tratta abbondantemente sotto 20. Queste caratteristiche di performance e valutazioni hanno suscitato l ‘interesse di grandi investitori istituzionali come WarrenBuffet.

L’Abenomics – le politiche portate avanti dal il primo Shinzo Abe – ha portato tre elementi che hanno guidato il cambiamento, andando a migliorare la stessa cultura manageriale delle aziende giapponesi: politica monetaria e fiscale espansiva e riforme strutturali per tentare di far uscire il mercato da deflazione e bassa crescita. Riteniamo che, a prescindere dagli indicatori di crescita, quello giapponese sia un mercato dal grande potenziale in cui diversificare i portafogli perché offre margini di creazione di valore significativi.

I fattori dietro la performance degli ultimi mesi

In particolare, la performance degli ultimi mesi del Giappone può essere ricondotta a una serie di fattori. Innanzitutto, la moral suasion della borsa giapponese verso il miglioramento della corporate governance delle aziende quotate anche se ancora resta da fare.

A questa spinta si è unita una crescita delle campagne di attivismo (ad oggi se ne contano almeno 70) nella direzione di un utilizzo più efficiente della liquidità aziendale che risulta particolarmente abbondante: il 50% del mercato è infatti liquidità netta ei livelli di debito sono molto contenuti. Le politiche di riacquistare e di distribuzione dei dividendi della Giappone aziendale sono attualmente sui massimi storici, contribuendo a un miglioramento dell’efficienza dell’equity attraverso una compressione del denominatore del rapporto prezzo da prenotare.

L’elemento trainante è il maggior focus sul ritorno economico per gli azionisti: oggi il rapporto di pagamento è arrivato ad essere 24-25% mentre negli Stati Uniti siamo al 97% o oltre il 100%, cioè le aziende si indebitano per fare buyback o distribuire dividendi. Il diverso si sta progressivamente chiudendo a favore del mercato giapponese.

A fronte di valutazioni ancora a forte sconto rispetto ai listini degli altri paesi occidentali, le aziende giapponesi – alcune delle quali sono leader mondiali nei loro settori – hanno infine messo un segno dei miglioramenti tangibili del Roe (Return on equity, il rendimento del patrimonio netto ) in controtendenza rispetto a Usa e Europa, con effetti positivi sui multipli e quindi un effetto diretto sulle performance di Borsa.

L’aumento dei molteplici è solo in fase iniziale e c’è un ampio spazio di crescita, in un contesto di aziende caratterizzate da alta qualità dei bilanci. Fino a 5-6 anni fa le aziende giapponesi avevano infatti ancora uno spettro molto ampio di attività, con divisioni in perdita che oggi vengono finalmente separate e dismesse. Questo ha comportato un abbassamento della top line, ma un incremento dei margini.

Guardando al miglioramento dell’efficienza finanziaria e della marginalità, il potenziale del Giappone è enorme. Lo dimostra l’andamento del titolo Avvantestche produce macchinari per test di semiconduttori: nel 2011-2012 stava a 670 yen, oggi quota a 19.000 yen dopo aver toccato 20.000.

In termini di Roe (Return on Equity, il ritorno sul capitale) e di valore prezzo/valore contabilela borsa giapponese oggi, con valore prezzo/valore contabile molto vicino a 1 e Roe leggermente sopra il 10%, si colloca ancora lontano rispetto ad altri mercati, come l’Europa, verso i quali potrebbe tendere: un avvicinamento ai valori dell’Europa, che non è peraltro un mercato che brilla per gestione dell’efficienza, comporterebbe un Roe più vicino al 13-14% e un valore prezzo/valore contabile più vicino a 2, quindi un aumento significativo dei prezzi.

Dove scoprire le migliori opportunità con una gestione attiva e dal basso verso l’alto

Le maggiori opportunità da cogliere con una gestione attiva e un approccio bottom-up si trovano nelle storie contrarian o di ristrutturazioneaziende cioè che stanno trasformando il proprio business model, dismettendo divisioni in perdita oa bassa crescita ma il cui cambiamento non è ancora del tutto appezzato dal mercato come Konica Minolta, Fujitsu e Seibu Holding. Sono particolarmente interessanti, viceversa, aziende che presentano bilanci solidi e con posizioni di cassa rilevanti: queste ultime offrono, infatti, un potenziale di efficienza e un possibile oggetto di campagne di attivismo che può condurre un incremento significativo del payout agli azionisti.

Parliamo di aziende come Rohm, Hosiden – una piccola società che fa componenti elettronici che è arrivata ad avere un enterprise value negativo cioè ad avere più cassa di quello che vale in borsa, Motore Mabuchi e Casio.

Sotto la lente anche aziende il cui business è maturo ma che pagano un dividendo sostenibile o che possono beneficiare di una risalita dei tassi di interesse come T&D Holding, MUFJ, Takeda Pharma (che ha un ottimo dividend yield e sta ristrutturando la pipeline).

All’appello non possono mancare, infine, le società leader mondiali nei rispettivi settori come Sony, Toyota, Panasonic e Nikoncon elevato contenuto di innovazione e valutazioni “ragionevoli” rispetto a fondamentali di buona qualità.

Da anni il Giappone è la mancata promessa, da anni le valutazioni sono compresse. Ma il vento sembra oggi essere cambiato in modo strutturale: in Giappone ci sono leader mondiali con valutazioni incredibilmente attraenti che sono accompagnati da una qualità altissima come testimoniano gli elevati ritorni sul capitale investito ei bassissimi livelli di indebitamento. Questo comincia a produrre performance di Borsa interessanti.

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