I prodotti negoziati in borsa migliorano il trading di Bitcoin?

Ken Armstrong, Asani Sarkar e Leslie Conner Warren

Gli Exchange Traded Product (ETP) spot di bitcoin hanno iniziato a essere negoziati negli Stati Uniti l’11 gennaio 2024. Per gli investitori, questi ETP pretendono una migliore liquidità ed efficienza dei prezzi, nonché un accesso più conveniente al trading di bitcoin rispetto ad altri mezzi di trading di bitcoin nei mercati spot. I sostenitori citano anche le partecipazioni in bitcoin come un’opportunità di diversificazione del portafoglio a causa della correlazione storicamente bassa con i titoli finanziari tradizionali. Altri sostengono che bitcoin rimanga un asset speculativo e che gli ETP aumentino le sue interconnessioni con il sistema finanziario tradizionale. In questo post, esaminiamo la performance iniziale, i costi di negoziazione e l’efficienza del prezzo degli ETP spot su bitcoin negli Stati Uniti

Introduzione degli ETP Bitcoin negli Stati Uniti

La Securities and Exchange Commission (SEC) ha approvato la quotazione di una serie di richieste di ETP bitcoin il 10 gennaio 2024. Gli ETP spot bitcoin sono veicoli di investimento in pool che seguono il prezzo dei titoli sottostanti, con azioni che possono essere negoziate come azioni. Inoltre, gli investitori in ETP ricevono protezione ai sensi delle normative SEC in aree quali divulgazione, frode e manipolazione. Vari tipi di ETP bitcoin (come exchange-traded fund o ETF ed exchange-traded notes o ETN) vengono negoziati in altri paesi (come Australia, Canada e Unione Europea) da alcuni anni.

È probabile che gli ETP Bitcoin riducano i costi di trading?

In generale, gli ETF (strutturalmente simili agli ETP) possono migliorare la liquidità facilitando la negoziazione degli asset sottostanti, ma possono anche escludere la liquidità in sedi preesistenti per la negoziazione degli asset sottostanti. Sulla base dell’analisi degli ETF azionari e obbligazionari, vi sono prove contrastanti sul fatto che l’effetto netto sia positivo e alcune prove di un effetto negativo sulle obbligazioni sottostanti durante le crisi.

Prima del lancio degli ETP su bitcoin, i trader al dettaglio potevano acquisire esposizione allo spot bitcoin attraverso una serie di canali. Come prima opzione, gli investitori potrebbero acquistare bitcoin su un crypto exchange centralizzato (CEX) e utilizzare l’exchange come custode dell’asset. Una seconda opzione era che gli investitori scambiassero bitcoin su scambi decentralizzati (DEX) e conservassero i bitcoin nel loro portafoglio digitale non custodito (anche se questo è tecnicamente impegnativo in quanto implica la gestione di chiavi crittografiche). Infine, gli investitori potevano acquistare azioni del bitcoin trust (GBTC) di Grayscale Investment, che era un fondo chiuso senza meccanismo di riscatto, o ETF futures bitcoin, che detengono futures di calendario negoziati sul Chicago Mercantile Exchange (CME). Gli ETF futures devono rinnovare i loro contratti sottostanti alla scadenza, dissipando i rendimenti dei detentori a lungo termine.

I costi complessivi del trading di bitcoin possono includere le commissioni addebitate dalla sede per l’esecuzione delle operazioni, le spese di custodia richieste per mantenere al sicuro le chiavi private di bitcoin e lo spread bid-ask addebitato dai market maker. Sono previsti costi aggiuntivi che variano a seconda della sede. Sui CEX, i trader sostengono costi di liquidazione aggiuntivi per il trasferimento di bitcoin dall’exchange al portafoglio non custodito di un investitore e quando depositano o trasferiscono fondi dall’exchange. Sui DEX, i trader pagano le cosiddette commissioni sul gas per l’elaborazione delle transazioni su una blockchain. Infine, gli ETP addebitano coefficienti di spesa per la gestione dei fondi sottratti dai rendimenti.

Quali sono i costi tipici per gli investitori che negoziano bitcoin sui CEX? Anche se i dati sulle commissioni di custodia sono difficili da ottenere, i resoconti dei media indicano che un importante custode ha guadagnato una commissione pari allo 0,07% del patrimonio. Per quanto riguarda le spese di liquidazione, sia i costi di bitcoin che quelli di trasferimento di fondi sono elevati e differiscono in base allo scambio (vedi qui, qui e qui). Anche le commissioni di negoziazione su un CEX possono variare in modo significativo a seconda dell’asset e della dimensione dell’ordine. Ad esempio, la ricerca mostra che su Binance (il più grande CEX), le commissioni totali per il trading della coppia bitcoin-ether (dove ether è il token nativo della blockchain di Ethereum) possono variare da meno di 20 punti base a quasi 160 punti base (come quote dello spread medio). I trader istituzionali potrebbero avere commissioni di negoziazione con leva finanziaria maggiori con lo scambio. Anche lo spread bid-ask, se misurato come percentuale della media dei prezzi bid e ask, varia sostanzialmente tra le borse, da un minimo di 1 punto base a 70 punti base o più negli ultimi due anni.

Quando gli investitori scambiano bitcoin sui DEX, la ricerca indica che i costi di negoziazione sono simili a quelli dei CEX.

Infine, secondo Morningstar, i rapporti di spesa sugli ETF su GBTC o futures su bitcoin variavano dal 2% per il primo allo 0,95% per il più grande ETF su futures su bitcoin (oltre alle spese sostenute per la sostituzione dei contratti futures alla scadenza).

In confronto, per gli ETP bitcoin spot appena quotati, le spese variano tipicamente (al momento in cui scrivo) dallo 0,2% allo 0,5%, con GBTC convertito un valore anomalo all’1,5%, ma comunque inferiore alle alternative non ETP discusse in precedenza. Sebbene gli ETP possano avere spread denaro-lettera ristretti, è probabile che vi siano notevoli variazioni tra i diversi ETP a seconda della loro attività di negoziazione. Inoltre, recenti ricerche indicano che gli spread bid-ask sono stati più bassi sui CEX dal lancio degli ETP, riducendo i vantaggi degli ETP rispetto ai CEX. Infine, ci sono poche informazioni pubbliche sulle commissioni di custodia degli ETP bitcoin. Coinbase è il custode di molti e questa concentrazione potrebbe conferirgli un maggiore potere di fissazione dei prezzi.

È probabile che l’efficienza del prezzo sia maggiore per gli ETP su Bitcoin?

Nei periodi precedenti, GBTC e gli ETF sui futures sui bitcoin in genere non seguivano bene i prezzi spot dei bitcoin. Tra l’inizio del 2021 e l’agosto 2023, il grafico seguente mostra che il trust GBTC è stato scambiato con un forte sconto rispetto al suo valore patrimoniale netto (NAV) a causa della mancanza di un meccanismo di riscatto. Lo sconto si è ridotto dopo l’agosto 2023, quando gli investitori hanno iniziato ad anticipare la conversione di GBTC da trust chiuso a ETP. Per gli ETF sui futures, il processo di rinnovo dei contratti futures spesso porta a discrepanze con i prezzi spot del bitcoin.

Trust GBTC negoziato con un forte sconto rispetto al suo valore patrimoniale netto (NAV)

Rispetto ai trust e agli ETF sui futures, si prevede che gli ETP spot su bitcoin seguano più da vicino i prezzi spot sottostanti poiché le azioni possono essere aggiunte e riscattate con una frequenza maggiore rispetto alle alternative. Infatti, mentre gli ETP spot su bitcoin a volte vengono scambiati in media con un leggero premio rispetto al loro NAV (vedi grafico seguente), il divario è in media di 13 punti base contro il 25% per il trust GBTC tra marzo 2021 e dicembre 2023.

Gli ETP Spot su Bitcoin vengono scambiati vicino al loro valore patrimoniale netto (NAV)

Una potenziale inefficienza per gli ETP su bitcoin deriva dalla loro cosiddetta creare denaro requisito, rispetto al in genere metodo utilizzato da molti altri ETF per creare azioni. Il metodo di creazione di liquidità implica che i partecipanti all’ETP debbano finanziare gli acquisti di azioni con liquidità disponibile, il cui costo potrebbe essere, in ultima analisi, trasferito ai market maker e agli investitori finali.

Performance degli ETP Bitcoin finora

Quando le azioni sono incluse negli ETF, la loro volatilità sembra aumentare a causa di un aumento delle negoziazioni a breve orizzonte agevolate dall’ETF. Allo stesso tempo, è noto che la volatilità del prezzo del bitcoin è multipla di quella delle azioni e l’introduzione degli ETP potrebbe ridurre la volatilità dei prezzi del bitcoin se gli ETP ricevono grandi afflussi, soprattutto dalle istituzioni. Il grafico seguente mostra i volumi di scambio degli ETP bitcoin rispetto ad altri veicoli per il trading spot di bitcoin. I volumi degli ETP spot su bitcoin sono piccoli rispetto al mercato totale spot e dei futures negli Stati Uniti, con una media di circa 3 miliardi di dollari al giorno, rispetto agli oltre 40 miliardi di dollari dei futures perpetui, il mercato più liquido dei bitcoin.

I volumi di trading spot degli ETP Bitcoin sono inferiori a quelli delle alternative

Nonostante i volumi di scambio relativamente piccoli finora, gli afflussi netti negli ETP spot su bitcoin da inizio anno ammontano a oltre 12 miliardi di dollari. A loro volta, questi flussi potrebbero aver contribuito al rapido apprezzamento del prezzo del bitcoin nel 2024 ad oggi, creando il potenziale per ulteriori afflussi verso questi prodotti. Ad esempio, molti investitori istituzionali si sono ritirati dagli investimenti in criptovalute nel 2023 a causa delle preoccupazioni relative alle frodi e agli alti livelli di ostacoli operativi, ma gli elevati afflussi negli ETP spot su bitcoin suggeriscono che hanno trovato questi prodotti un modo interessante per evitare questi ostacoli operativi. .

Sebbene l’adozione degli ETP spot su bitcoin sia in crescita, ci sono alcuni importanti ostacoli. Alcuni broker hanno dichiarato che non supporteranno la negoziazione di questi ETP, mentre altri stanno ancora conducendo verifiche di conformità di questi prodotti. Sebbene si prevede che l’aumento dei flussi migliorerà la liquidità, una maggiore adozione potrebbe attirare scambi più speculativi verso il mercato dei derivati ​​bitcoin (dove i dealer andranno a coprire le loro esposizioni agli ETP bitcoin), aumentando potenzialmente la volatilità degli ETP.

Riassumendo

Gli ETP su Bitcoin hanno finora dimostrato un potenziale di maggiore liquidità ed efficienza dei prezzi, sebbene i loro volumi siano stati inferiori rispetto ad altri prodotti di trading di Bitcoin. Guardando al futuro, gli osservatori del mercato si aspettano ulteriori nuovi prodotti bitcoin, come i fondi che aggiungono sovrapposizioni di derivati ​​agli ETP spot bitcoin esistenti. Diversi gestori di fondi hanno presentato richieste per lanciare ETP che detengono etere, il secondo asset crittografico più grande per capitalizzazione di mercato, anche se non è certo che verranno approvati.

Ken Armstrong è uno specialista di politica e strategia nel Supervision Group della Federal Reserve Bank di New York.

Asani Sarkar è consulente per la ricerca finanziaria negli studi sulle istituzioni finanziarie non bancarie presso il gruppo di ricerca e statistica della Federal Reserve Bank di New York.

Leslie Conner Warren è una specialista senior del Supervision Group della Federal Reserve Bank di New York.

Come citare questo post:
Ken Armstrong, Asani Sarkar e Leslie Conner Warren, “I prodotti negoziati in borsa migliorano il trading di Bitcoin? ”, Federal Reserve Bank di New York Economia di Liberty Street28 maggio 2024, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/05/do-exchange-traded-products-improve-bitcoin-trading/.